房地产行业深度研究：地产股何时“高歌”？

发布日期：2024-09-22 21:19

来源类型：瑞文网 | 作者：大和武士

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（报告出品方/作者：华安证券，郑小霞、刘超）

1、2005 年 7 月至2007 年10 月：供需两旺下地产股走强

供需两旺下地产股强势上涨。经历了非典疫情影响后，国内经济强势复苏，GDP增速由 2004 年四季度的 8.8%持续上涨至 2007 年二季度的15%。股市在2005年6月触底结束熊市，开启新一轮大行情。这轮行情属于经济复苏的盈利修复叠加估值修复双驱动行情，各类行业指数普涨。2005 年 7 月 25 日起，申万房地产指数由533.7点涨至阶段性高位 5709.8 点，涨幅高达 872.41%，强于上证涨幅465.74%。这一时期31 个申万一级行业中居第四位，排行前五的其他行业是非银金融、有色金属、国防军工、房地产、机械设备。总体看，虽然这一时期调控政策持续收紧，但房地产市场及地产股走势表现较强，主要源于经济高速发展下房地产市场供给与需求端双双走强。

1.1 调控政策：高通胀推动房地产政策收严，但并未压制地产股行情

高通胀下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策，但约束效果不理想，这一时期房地产市场及地产股双双走强。2005-2007 年，非典疫情过后在“外贸+内需”双引擎驱动下，经济高速增长。中国加入WTO 的红利进一步显现，国际收支顺差额2006 年 Q2 的 714 亿美元，快速上升到 2007 年Q2 的1445 亿美元。在当时强制结汇的背景下，外汇储备快速增长推动国内货币被动扩张，2007 年M2同比增速处于 20%高位，推动各类资产价格快速上涨。“奥运经济”的预热也是本段经济的推动因素之一，政府安排 2800 亿元用于奥运场馆等相关设施建设，基建也拉动了经济。

与此同时，高通胀问题逐步显现，CPI 持续上行，2007 年3 月突破3%，2008年 2 月达到峰值 8.7%。经济高增速、高通胀背景下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策。以 2005 年 3 月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》（国办发明电〔2005〕8 号，即“老国八条”）为标志，政府正式开启房地产调控序幕。国务院在 2005年先后发布“老国八条”、“新国八条”（《国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知》），并在2006 年追加“国十五条”等政策，从信贷、税收、土地和住房供应结构等多维度对房地产进行宏观调控。

调整房地产统计口径，更加准确地反映房地产市场情况。2005 年3 月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》要求“全面监测房地产市场运行”，明确“尽快对房地产市场特别是住房价格情况进行一次全面的分析，继续完善调控住房价格的有关政策措施”。针对此前“全国商品房平均售价”、“全国商品住宅销售平均价格”等指标无法全面反映房价等情况，从 2005 年8 月起，国家统计局开始采用“全国 70 个大中城市房屋销售价格”等统计指标，并沿用至今。

首付比例调高，推出二套房差异化信贷政策。1998年商品房设立之初，当年央行《个人住房贷款管理办法》明确了 30％首付比例。1999年，《关于开展个人消费贷款的指导意见》进一步允许银行购房贷款上限为80%，即首付比例下调为20%。2003 年为了应对“非典”影响，《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）明确第一套自住住房首付比例执行 20％的优惠规定，第二套及以上适当提高比例。

2006 年 5 月，国务院办公厅先转发了建设部等部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》（“国六条”），之后又发布了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》(“国十五条”)，将首套房首付比例调高到30%，但自住住房且套型建筑面积 90 平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。2007年9月27日，央行和银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，即所谓“二套房贷新政”，首次明确二套及以上住房的首付比例不得低于40%。

交易环节税费提高，开征营业税，加强个人所得税征管。2005 年5 月9日“新国八条”调整可住房转让环节营业税政策，住房转让需持有两年方可免征营业税。2006 年 5月“国十五条”进一步将免征营业税的住房持有年限上调至5 年。2006年7 月国税局发布《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》（“108号文件”）进一步加强交易环节个人所得税征管，对于不能正确计算房屋原值和应纳税额的，按照住房转让收入的 1%-3%实行核定征税，具体比例由地方在住房转让收入 1%-3%的幅度内确定。

加强供需两端调控。在需求端，2005 年 3 月“老国八条”开始加强拆迁规模控制，2006 年 7 月建设部《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”）规范外资房地产市场准入以及外资机构、个人购房。在供给端，2005 年5月“新国八条”开始加强经济适用房建设，2006 年“国十五条”明确了“90/70”政策，即商品住房建设套型建筑面积 90 平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上，加大普通住宅供应。

本段调控收紧中，房贷利率随政策利率上行。①从2006 年4 月28 日到2007年12 月 21日，贷款基准利率上调了 8 次，从 5.85%上调到7.47%。虽然2006年8月19日，央行《关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》（银发〔2005〕61 号）推进房贷利率市场化改革，允许“商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的 0.9 倍扩大为 0.85 倍”（即房贷利率最低可打85 折），但是折扣力度远不及利率上行幅度。②住房公积金贷款利率持续上升。

1.2 行业景气：供需两旺下房地产行业快速发展

全国房价、房屋销售快速上行成为这一时期地产股行情的最重要支撑。以国家统计局 70 个大中型城市房价指数来看，在 2005 年7 月到2007 年10 月期间，新建住宅价格指数环比上升，其中在 2006 年 10 月到 2007 年10 月上涨明显。房地产投资和商品房销售额月同比保持较高增速（2006 年下行是因为2005 年调整了统计口径导致基数增加）。

城镇化加速催生了大量房地产市场需求，叠加货币供应量高位，调控效果并不理想。这一时期虽然出台了一系列房地产调控政策，但只有个别月份房价涨幅有所收窄，房价整体涨幅明显。①经济高速增长，城镇化率快速提升、人均住宅面积不足 30 平方米催生了大量房地产需求。因市场需求过热，房屋供应偏紧，房地产销售面积大于竣工面积，待售面积（绝对库存）处于相对低位。②货币政策虽然有所收紧，但 M2 处于高位，增速达到 20%以上，相应推高了各类资产的价格，房价也随之上涨。③对经济增长的乐观预期对房价形成了一定催化。

1.3 上市公司业绩：房地产行业利润连续高增

房地产行业利润率保持高增长，助推地产股走俏。随着经济增长走出底部，市场各个行业盈利水平也企稳上行。上市房地产企业在2005Q4 的归母净利润为-82.67%后，行业盈利增速见底，2006Q4 单季度归母增长达到了341.27%，2007 年该指标持续改善，2007Q3 以及 2007Q4 更是连续两个季度高达三位数。与其他行业相比，房地产行业利润增速也具备相对优势，利润增速仅落后于轻工制造以及商业贸易，盈利能力较强支撑上涨。这一时期申万 31 个行业 2007 年11 月估值普遍较2005年7月估值上涨超过一倍，其中房地产行业 PETTM 由 2005 年7 月18.97X上升至2007年11 月的 87.79X，涨幅达 463%，处于所有行业之首。

2、2008 年 11 月初至2009 年7 月末：“四万亿”政策强刺激带动地产股行情

金融危机后的政策调控放松保增长，地产股迎来新一轮行情。2008 年，美国次贷危机逐渐传导至国内，拖累国内经济。2008Q4 和2009Q1 国内经济增速较之前大幅下滑至 7.1%、6.4%。为了应对危机，2008 年 7 月28 日召开的政治局会议将2007年底中央经济工作会议确定的“防经济过热，防明显通胀”的政策基调，调整为“一保一控”，即“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”。

2008年11月9日国常会宣布了 4 万亿投资计划，央行也连续降准降息予以配合。与此同时，政策端放松了对房地产的调控。在经济强刺激政策下，A 股在2008 年11 月初到达底部，开始新一轮行情，这轮行情仍然属于经济复苏的盈利修复叠加估值修复双驱动行情，各行业指数普涨。申万房地产指数由 2008 年 11 月 4 日的1382.41 上涨到7月28日的4356.54 点，涨幅为 179.83%，强于上证 89.53%，在31 个申万一级行业中居第四位，排行前五的行业分别是有色金属、煤炭、汽车、房地产、建筑材料。

2.1 调控政策：金融危机后需求端政策全面放松，供给端对融资加大支持力度，支撑本段地产股行情

为了应对危机，2008 年下半年中国宏观政策基调随经济形势变化开启调整，房地产调控政策进入了短暂的放松阶段，成为本段行情的重要支撑。在货币与财政政策的双重刺激下，中国经济增速探底回升，GDP 增速由2009 年Q1 的6.4%回升至2009 年 Q3 的 10.6%，但决策层并没有急于退出刺激政策，经济增速一度在2010年一季度达到 12.2%。以 2008 年 10 月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》（银发[2008]302 号）为标志，房地产行业政策由紧缩转为放松。其中，需求端在首付比例、房贷利率折扣以及交易环节税费等方面实施了全面的政策放松。供给端注重支持房企合理融资需求减轻房企压力。

需求端政策全面放松。①下调首套房首付款比例，同时大幅放宽二套房认定标准。2008 年 10 月，央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》（银发[2008]302 号）提出首套房最低首付款比例调整为20%（此前为30%），同时对于居民改善型普通自住房贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持。针对央行通知中未对改善型普通自住房贷款做出清晰的定义，2008 年 12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，将改善型需求定义为“对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”。在实践操作中，人均住房面积是否低于当地平均水平是一个比较模糊的概念，发放贷款的银行或公积金管理机构缺乏测算人均住房面积的具体标准和手段，给金融机构留出了操作空间和较大的自主权，综合来看该政策事实上全面调低了购买普通住宅的首付比例。

②交易环节税费全面下调。2008 年 10 月，在央行宣布下调贷款利率下限和首套房首付比率的同一天，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%（此前为1.5%-4%），对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008年12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》制定了为期1年的税收优惠政策，个人转让普通住宅免征营业税持有年限从2 年提高到5 年，持有年限在 2 年以下的由全额征收改为转让收入减去购买住房原价的差额征收。

加强对房地产企业融资端支持。①取消对商业银行的信贷规模限制。2008年11月国务院常务会议要求“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”，12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出“经济下行期要避免盲目惜贷”。②放松房企融资环境。2008 年12 月13 日国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》允许“部分住房公积金闲置资金补充用于经济适用住房建设、支持房地产开发企业合理的融资需求等”。③鼓励信托资金支持房地产。2009 年 3 月银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，允许监管评级 2C 级以上的信托公司可向仅取得“三证”的房地产开发项目发放贷款，较此前“四证”要求有所放宽条件。④降低资本金比率要求。2009 年5 月，国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前 35%，调整为保障性住房和普通商品住房项目20%、其他房地产开发项目 30%，以进一步刺激房地产投资。

房贷利率快速下调。5 年期基准利率从 2008 年10 月的7.47%一路下行至2008年12 月的 5.94%，下降约 1.5 个百分点。同时得益于2008 年10 月调降首套房利率折扣下限，和允许改善型购房需求参照执行首套利率。2008 年底央行开始公布个人住房贷款加权平均利率显示，2008 年 Q4 房贷利率约 4.9%，而2009 年房贷利率约为4.4%左右，下行约 0.5 个百分点。（报告来源：未来智库）

2.2 行业景气：政策转松，房价、销售、投资迅速反弹，支撑地产股行情

全国房价、房屋销售、地产投资开启反弹，也对本段行情起到支撑作用。新房价格环比在 12 月达到此轮底点，此后开启上涨，二手房价格在2009 年续跌2个月后开启反弹。并且房价环比在 2009 年 7 月地产股行情结束后依然维持上涨趋势直到2010 年初。这一时期的房价迅速回升一方面来自于天量信贷和相关政策的支持，另一方面则来自于二套房认定标准执行时放松，推动购房成本进一步下降，激发居民购房热情。商品房销售额月同比在 2008 年 12 月达到-1.35%较此前大幅收窄，2009年全年维持较高增速。房地产投资也在调控放松后逐步开启反弹。

房价和收入增长预期重回乐观，支撑地产股行情。在国家出台一系列刺激政策下，居民可支配收入增速回升。同时，房价上涨也进一步强化了居民对于房价未来上涨的预期。央行城镇储户调查显示，2008 年 Q4 认为房价上涨的储户仅15.8%，而到了 2009 年 Q3 这一比例大幅上涨至 41.5%。

2.3 上市公司业绩：基数影响下，房地产行业利润增速由负转正

房地产行业利润由负转正，对地产股行情贡献不大。在“四万亿”政策强刺激下，上市企业盈利水平随经济企稳回升。上市房地产企业因前期高基数，在2008年Q3 后整体利润并不理想，2008Q3-2009Q1 连续三个季度归母净利润同比为负。但在强刺激的政策下，行业盈利增速见底回升，2009Q3 实现增速由负转正。这一时期房地产行业利润增速不具备相对优势，汽车行业的增速极其亮眼，连续三个季度保持超 190%以上的高增长。这一时期申万 31 个行业估值有所修复，其中房地产行业PETTM 由 2008 年 11 月 21.78X 上升至 2009 年 7 月的47.67X，估值涨幅为214%，所有行业处于中游。

3、2011 年 2 月初至4 月末：政策收紧不及预期下地产股短暂上涨

政策收紧不及预期，房地产政策调控收紧长周期中的“空档期”助推地产股行情。2009 年房价过快上涨后，决策层较此前 2005-2007 年制定了更加严格的调控措施，在 2009 年 12 月后，房地产政策持续处于收严状态，决策层更加重视刺激消费内需、加快保障房建设等方式推动经济增长方式转型、实现经济增长。但在2011年1月底，上海、重庆有关房地产税的政策落地，政策力度明显偏弱。房地产税力度不及预期，到 2011 年中房地产调控并未进一步收紧，政策“空档期”推动了2011 年地产股在2月初到 4 月末的短暂上涨行情。申万房地产指数由2011 年2 月9 日的3065.51上涨到 4 月 19 日的 3141.04 点，涨幅为 16.56%，强于同期上证指数涨幅9.23%，在31个申万一级行业中涨幅位居第七，排行前五的行业分别是钢铁、建筑材料、基础化工、纺织服饰以及家用电器。

3.1 调控政策：房地产政策收严下存在短暂“空档期”，是本段行情的关键支撑

政策密集调控期中的“空档期”成为本段行情的关键支撑。2009年年底房地产开始进入新一轮的密集调控，“国四条”、“国十一条”、“国十条”接连落地，标志着房地产行业进入政策调控收严周期，但 2011 年初存在短暂的“空档期”。2009年 12 月开始，地产调控逐步进入分类调控阶段，在全国性房价调控措施的基础上，地方房地产调控手段也逐渐成为房地产调控的重要因素，限购政策成为这一阶段调控政策的核心。

①大城市限购措施逐步成为房地产调控的核心，二套房的首付款比例实质性全面上调。2011 年 1 月，国务院《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，将二套房首付比例进一步提升至 60%。同时明确要求各直辖市、计划单列市、省会城市从严制定和执行住房限购措施，并确定了原则上当地户籍居民家庭限购 2套，非户籍家庭在满足社保要求情况下限购 1 套住房。②交易环节税费上调，取消此前税收优惠政策，交易环节个人所得税成为制约房价涨幅的重要手段。2011年1月《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》取消了原先营业税优惠，将个人转让房屋免征营业税的房屋持有年限从 2 年上调至5 年。但对于购买唯一住房的家庭，契税仍然享受优惠政策。但之后政策进入了约5 个月的“空档期”。

房地产税落地远低于市场预期是本段行情最直接最大的催化原因，房产税试点热议时长超半年，最终落地的政策力度较弱。在 2010 年9 月29 日八部委下发新一轮调控政策后，财政部、国税总局、住房和城乡建设部着手准备房产税的推进工作，联合启动了对试点房产税的研讨程序。10 月 9 日，上海住房保障局局长刘海生在新闻通气会上明确表示，上海已经开始着手建立房屋登记信息系统，一旦国家政策明确，便可快速推进。进入 2010 年 12 月后，决策层有关房产税讨论情况较多。12月2日，财政部税政司综合处处长周传华表示，“十二五”期间将稳步推进房产税改革。2011 年 1 月，上海、重庆正式宣布进行房产税试点，但征税范围较窄，力度明显弱于前期市场认为可能相对较严的措施。上海征收不对存量房产征收房产税，并且人均免税面积高达 60 平米，而 2010 年公布的上海市市区人均居住面积仅17.5平米，大部分房产无需交税。重庆征收对象是独栋别墅高档公寓，普通住宅无需纳税。

3.2 行业景气：房价、销量短暂回暖但仍以下跌为主

房价环比涨幅以收窄为主，不支撑本段地产股行情。房价在2010 年底出现了一次小反弹，并且在 2011 年 2 月到 4 月房价环比仍然在0-0.5%正区间，房价延续上涨。商品房销售额月同比也与房价环比走势相类似，房地产投资同比在2-4 月维持在阶段性中高位，房地产市场在调控政策打压下迎来短暂喘息。期间反弹的主要原因仍然以政策“空档期”为主逻辑，调控政策暂缓使得市场需求逐步释放。

3.3 上市公司业绩：房地产行业业绩依旧走弱

房地产行业利润增速受挤压，拖累地产股行情。在2010Q4 的利润增速高增长叠加政策持续收严下，房地产 2011Q1 归母净利润同比增速为-3.27%，行业盈利增速不理想。这一时期房地产行业利润增速不具备相对优势，家用电器、食品饮料和纺织服饰等行业实现正增长的幅度较大。这一时期申万31 个行业估值有所修复，其中房地产行业 PETTM 由 2011 年 2 月 20.83X 上升至 4 月的21.19X，涨幅为1%，但所有行业中处于相对靠后位置。

4、2012 年 1 月初至6 月中旬：房地产市场回暖拉动地产股上涨

欧债危机升温，经济增速持续下降，内外均弱下暂缓房地产调控，拉动地产股行情。2011 年 Q1 开始经济增速连续 7 个季度处于下降中，由2011Q1的10.20%下滑至 2012Q3 的 7.5%。自 2009 年底希腊主权评级下调后，欧洲其它国家也陷入债务危机，欧债危机逐步升温，带动我国出口下滑迅速，出口金额当月同比从2010年5月的 48.44%迅速下滑至 2012 年 1 月的-0.55%。

面对经济增速下滑以及外需走弱，政策放缓了对房地产调控的进一步收紧。2011 年底部分地区“试探性”提高公积金贷款额度，对此并未遭到主管部门“约谈”，政策已有边际放松迹象。2012 年两会对于房地产政策的定调未见大幅度收紧，甚至部分委员建议对房地产行业进行微调，推动了地产股在 2012年上半年的持续上涨。申万房地产指数由2012 年1月6日的2038.63上涨到6月 13日的 2788.54点，涨幅为35.49%，远高于同期上证指数涨幅7.93%，在 31 个申万一级行业中涨幅排名第一，排行前五的行业分别是房地产、非银金融、有色金属、食品饮料以及社会服务。

4.1 调控政策：内外动力均弱下的调控政策收紧放缓

内外均承压，调控政策暂缓，对地产股行情有所支撑。欧债危机导致国际经济波动加大，出口增速下滑，2011 年上半年国内为控制通胀采取了偏紧的货币政策，2012Q1 的 GDP 增速下滑到 8.1%，2012Q2、Q3 增速继续下滑至7.7%和7.5%。随着经济走弱，宏观政策重心再次向“稳增长”倾斜。2012 年3 月9 日第十一届全国人民代表大会第五次会议上强调着力扩大内需特别是消费需求，把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重，推动经济增长更多依靠内需拉动。2012 年 4 月 13 日，国常议提出政策要及时预调微调，着力扩大内需，保持适度的投资规模，有序推进“十二五”规划重大项目按期实施。

在 2009 年 12 月至 2014 年 9 月的房地产调控收严的长周期下，信贷政策暂缓收紧。2011 年 10 月至 12 月间，部分城市放松了公积金贷款额度限制。南京市住房公积金管委会在 2011 年 2 月公布将公积金贷款最高可贷额度由30 万元/人下调至20万元/人，而后在 2011 年 10 月 21 日宣布恢复为 30 万元/人。此后在10 月-12月间，宁波、无锡、合肥等城市也相继放松了公积金贷款额度限制。2012 年3 月，央行时任副行长刘士余就“货币政策及金融改革”答记者问时，表示针对房地产贷款增速较银行贷款增速低 3%以及个人住房贷款增速连续二十个月下降的现象，要研究下一步可能产生的影响，要全面落实差别化的住房信贷政策，满足首套房贷款需求，信贷资金要支持普通商品住宅的建设或开发，特别是对资质良好、市场有信誉的开发企业开发的普通商品住宅要给予大力支持。要推动房地产市场的创新，包括银行住房抵押贷款的资产证券化，以及鼓励大型商业楼宇的REITs 信托房地产、信托投资基金等市场化创新。

基准利率下行带动房贷利率有所下调，成为地产股行情的助推器。在2011年底部分地区放松公积金调控政策后，2012 年 4 月到 7 月，基准利率也处于不断调降，从而带动房贷利率下行。2012 年下半年开始，在没有其他政策调控的情况下，随着二套房交易逐步增加，房贷利率恢复上行。

4.2 行业景气：房价跌幅收窄、销量逐步回暖成为行情重要支撑

调控政策暂缓使得市场需求开始逐步释放，房地产市场景气显著改善，成为本段行情的最重要支撑。2011 年底部分地区就开始试探性地微调房地产市场政策，主要做法包括放松公积金贷款额度上限、放松限价等。进入2012 年，原先密集出台的调控政策不再进一步加码，使得市场观望情绪开始有所缓解，新建住房以及二手住宅价格环比开启反弹，在 2012 年 6 月份环比转正。而房贷利率下行推动此前挤压的需求开始逐步释放。

4.3 上市公司业绩：房地产行业利润逐步改善，基本面获得支撑

房地产行业利润逐步改善，基本面获得支撑，但低增速对行情贡献有限。在经历了 2010 年利润增速萎靡后，2012 年房地产利润增速终于回归正值。2012Q1增速在-2.61%后，2012Q2 终于由负转正、同比达 1.55%，行业盈利情况开始改善。这一时期房地产行业利润增速仍然不具备相对优势，有色金属、轻工制造、纺织服饰、农林牧渔等行业实现正增长的幅度较大。这一时期申万31 个行业估值有所修复，其中房地产行业 PETTM 由 2012 年 1 月 12.91X 上升至6 月的16.40X，涨幅为27%，所有行业中处于中游水平。

5、2012 年 9 月末至2013 年1 月末：房地产市场强势回暖点燃行情

房地产市场强势回暖点燃地产股行情。在经历2012 年上半年房地产市场小幅回暖后，决策层并未出台更多调控政策打压房价，反倒是房企融资渠道支持政策逐步增多，调控政策进一步回暖，需求持续释放。在 2012 年金融创新浪潮的背景下，券商资管及基金子公司发展迅速，三会先后推出支持房企融资的途径，房企融资难度降低，房地产企业在需求逐步回暖和融资成本下降双重利好下，业绩持续回升，由此引发了新一轮地产股行情。申万房地产指数由 2012 年9 月26 日2177.20上涨到1月 30 日 2981.91 点，涨幅为 36.96%，强于上证指数18.88%，在31 个申万一级行业中涨幅排名位居第二，排行前五的申万一级行业分别是银行、房地产、汽车、国防军工以及家用电器。

5.1 调控政策：房企融资渠道创新，但对地产股上涨助力较小

券商创新大会后金融创新浪潮开启，房地产企业融资渠道增多。但因政策力度有限，对于行情支撑相对较小。2012 年 5 月 7 日、8 日证券公司创新发展研讨会在京召开。证监会领导、各部门负责人及各证券公司主要负责人商讨证券公司创新发展。其后三会纷纷落地较多政策助力融资渠道拓宽，券商资管及基金子公司发展迅速。2012 年 9 月 26 日证监会颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司通过设立子公司的方式发行专项资产管理计划，拓宽投资范围，允许基金子公司资管投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

证监会于 10 月 19日正式发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令[第 87 号]）以及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（“2012 年版一法两则”）。资管新政大幅拓宽券商资管业务的投资范围、减少投资限制、集合资管由审批制改为备案制、允许产品分级等具体规定，鼓励券商进行资产管理业务的创新，券商资管业务进入快速发展通道。此后银行、证券、基金、信托的合作通道业务模式快速增加，规模扩张迅速。值得注意的是，因资金可以多层嵌套，为房地产企业非标融资提供了较大便利，从而造成 2012 年下半年土地市场持续升温。2012 年 6 月18日，恒大地产以13.22亿获得了珠江新城 D4-B2 地块的所有权，土地溢价率高达169.7%；2012 年7 月10日，中赫置地以总价 26.3 亿元取得北京万柳地块，该地块最终溢价率达40.9%。两宗高溢价率地块成交单价超过 2007 年以来所在区域的历史高值。

5.2 行业景气：房价、销量强势上升支撑行情

调控政策暂缓使得市场需求开始进一步释放，成为本段行情的最重要支撑。2012年 9 月至 2013 年 2 月，新房、二手房价格环比快速上升开启上行。商品房销售额同比迅速攀升，开发投资完成额同比也维持在近 30%以上的增速。即便2012年上半年房地产市场整体回暖，然而监管层并未出台更多的政策打压房价，市场观望情绪进一步缓解，房价上涨预期升温。

5.3 上市公司业绩：房地产行业利润增速快速回升助推行情

房地产行业利润增速快速回升，助推地产股行情。2012Q3 房地产行业单季归母净利润增速开启较快增长，连续三个季度的增速同比保持两位数增长，分别为14.24%、31.28%和 29.01%。这一时期房地产行业利润增速相对优势明显，仅次于钢铁、轻工制造和公用事业等行业。房地产企业维持高景气、高业绩支撑股价上行。（报告来源：未来智库）

6、2014 年 1 月至2015 年6 月：去库存主线下房地产由调控转刺激，地产股全面走强

房地产调控政策由收紧转宽松下地产股全面走强。经历2010-2013 年地产调控后，2013 年底至 2014 年初房地产调控政策逐步由紧转松，尤其是2014 年3 月政府工作报告中提出“坚持分类指导、分步实施、分级负责”，以及“针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展”。对此，当时有观点认为，经历2013 年调控后部分城市库存逐步增加的大背景下，针对不同城市分类调控有望放松部分城市（库存较高城市）的调控政策，即政府工作报告预示着过去“一刀切”调控政策有望结束，释放了地产调控边际放松的信号。

2014 年 9 月底，央行、银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即 2014 年“ 930 新政”）将二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，正式开启了房地产行业“去库存”。2014 年下半年开启的牛市，也支撑地产股行情。总的看，调控政策边际放松启动地产股行情，政策由调控转向刺激“引爆”行情。从这一时期，申万房地产指数在2014 年初调控政策边际放松后就开始上涨，而房价、房地产开发投资、房地产上市企业业绩等在2014年9·30新政后才逐步好转。而 2014 年 9·30 新政“认房不认贷”标志着房地产政策由调控转向刺激，进一步推动房地产市场全面回暖，“引爆”新一轮市场行情。2014年1月 13 开始申万房地产指数由 2241.98 点上涨至 2015 年6 月12 日的7480.48点，涨幅为 233.6%，强于上证的 170.1%，在申万一级行业中房地产指数涨幅居第十位。

6.1 调控政策：放松二套房贷认定标准大幅刺激需求，推动地产股和行业景气全面走强

经过 2013 年进一步从严调控后，2014年不论是新房还是二手房市场交易比较冷清、观望情绪浓厚，房地产库存快速上升、房地产开发投资持续下降。在这样的背景下，2014 年 3 月政府工作报告中就提出了要分类施策，事后来看，当时对于库存和房价下行压力较大的城市已有意进行政策放松。5 月12日，时任央行副行长刘士余召开住房金融服务专题座谈会，提出“合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求”。

7 月 11日，全国住房城乡建设工作座谈会上，新任住建部长陈政高提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，随后较多非一线城市纷纷放松限购政策。2014 年 9 月 29 日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（9 月 30 日公布，故称 2014 年“930 新政”），提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求”，以金融支持房屋交易、支持换房等改善性住房需求，标志着本轮调控放松正式开启。

“认房又认贷”改为“认贷或认房”，二套房贷认定标准大幅放松，大幅下调了首付比例。上一轮调控周期中，对于二套房及二套房贷的认定标准进行了全面加强，无论是名下已拥有一套住房，还是曾经申请过住房贷款，申请住房贷款均会被认定为“二套房贷”，执行较高的首付比例和房贷利率。对此，2014 年“930新政”，允许对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。由于此前大部分城市执行二套房首付比例 60%的规定，只要结清之前的购房贷款在“930 新政”下，可以按照首套房执行首付比例只需 30%的要求，极大的放大了购买二套房以及“一卖一买”换房群体的购买力。

地产行业资金端进一步放松。“930 新政”提出要支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。房地产债券发行规模快速增长，由2014 年的1199 亿元迅速上升到2015 年的 5260 亿元。房企发债规模的迅速扩张一方面来源于政策支持；另一方面则来源于这一时期国内利率处于不断下行、发债利率较低，叠加美联储退出量化宽松后，人民币开启贬值通道，因而房企提前赎回存续的美元债，转而在国内发行公司债或中票。

房贷利率在 9·30 新政后迅速下降。①2012 年下半年开始，在没有其他政策的调控的情况下，随着二套房交易逐步增加，房贷利率恢复上行。②2014 年10月开始至 2015 年 6 月，房贷利率迎来了一波快速下降。一方面，央行持续降息，5年期贷款基准利率持续下调，从 6.55%下调至 4.9%，降幅高达1.65 个百分点。“认房或认贷”后，大量购房者在新政策下执行首套房贷利率，较二套房贷利率明显下降。虽然实践中，首套房利率 7 折优惠随着购房者需求增加而逐步向85 折、9 折甚至与基准利率持平靠拢，但整体上看，基准利率下行以及首套房利率优惠推动房贷利率快速下降。

6.2 行业景气：需求强刺激下，房地产市场迅速由冷转热，对行情构成强支撑

房价环比 V 型反转，房地产开发投资触底回升，景气显著改善是本段行情的主要原因。在强力调控下，2014 年房地产市场整体趋冷，商品房开发投资月同比增速持续下行，房地产销售额同比持续为负。2014 年 9·30 新政将房地产调控政策转为刺激后，市场才开始反转走强。房价环比在这一时期实现了V 型反转，月环比涨幅一度触及-1%低点，随后开启上行至 2015 年 6 月回归正值区间。

需求回暖支撑房价逐步回暖。这一时期房价走势按照2014 年9·30 新政分为前后两个阶段。①2014 年 9·30 新政之前，由于房地产市场调控政策整体上偏紧，市场预期持续走弱，房价下跌加速。尤其是 2013 年 3月国务院办公厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17 号）要求，对出售自有住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，应依法严格按转让所得的 20%计征。由于个税属于地方税，在2013 年各地出台“国五条”细则之前，出于对房屋交易个税的担忧更是推动了市场需求抢在各地个税细则落地之前集中释放（主要是 2006 年“满五唯一”个税优惠政策是否延续进行了较长时间的论证，导致最早落地的北京为当年 3 月底，其余地市更晚），导致2014年整体市场需求偏弱。

②2014 年 9·30 新政后，房地产由调控转为刺激，政策大幅度放松，推动房价迅速反弹。一方面信贷支持力度大，放宽二套房贷认定标准，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房贷利率成本，二者相互叠加影响，购房者加杠杆购房动力十足。另一方面，前期压抑需求得到集中释放。特别是2010 年以来各地以户籍和社保缴纳年限为核心的限购政策，大多采用社保缴纳3 年或5年为限，这部分购房者刚好在 2014 年底-2016 年获得了购房资格，并在本轮周期中集中释放。此外，学区房炒作也推高了房价。2014 年初，教育部制定了《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工作的实施意见》，提出到2015 年，在4 个直辖市、5个计划单列市和 10 个副省级省会城市的所有县（市、区）100%的小学划片就近入学，90%以上的初中实现划片入学。这使得此前租房、“择校”等方式入学名校的难度明显加大，市场对于“学区房”概念火热炒作，成为推动大城市领涨的关键因素。

6.3 上市公司业绩：边际好转但整体不强，对行情提供弱支撑

业绩边际好转支撑股价上行，但业绩整体不强只提供弱支撑。这一时期房地产开发企业业绩边际向好、由冷转热，时间上领先于房地产开发投资和房价，支撑股指上行。房地产上市企业归母净利润增速在 2014 年Q4 实现由负转正，并在2015年前两个季度保持正增长。但在 2015 年 6 月 30 日国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置、缩短安置周期之前，房地产企业整体面临库存高、销售缓慢的情况，导致房地产开发企业整体利润不高。因此，业绩并非对股价的强支撑。

7、2016 年 8 月至2016 年11 月：调控放松阶段“最后的狂欢”

房地产调控政策由放松向收紧前“最后的狂欢”。2016 年全国房价快速上涨，地产调控政策逐步收紧。但在 2014 年分类施策的大原则下，2016 年9 月30日以北京为代表的大城市率先收紧了房地产调控政策，之后地产调控收紧才逐步从一线城市开始向二线、三线城市蔓延。从 2016 年 8 月至2016 年11 月，房地产市场仍然在享受 2014 年 9 月 30 日以来调控放松下“最后的狂欢”。总的看，2016 年7月29开始申万房地产指数由 4498 点上涨至 11 月 28 日的 5290 点，涨幅为17.6%，强于上证的 10%，在申万一级行业中房地产指数涨幅居第五位。

7.1 调控政策：回归“认房又认贷”对需求端从严调控

面对 2016 年刺激政策后房价快速上涨，2016 年9 月30 日作为房价上涨压力较大的首都北京开始收紧了房地产调控政策，上调了首付比率和首套房认定标准。2016年 10 月，大量城市开始收紧房地产调控政策。2016 年12 月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，全国房地产调控开始进入全面收紧阶段。需求端调控正式进入“一城一策”阶段，大城市成为地产调控“风向标”。虽然2016 年底正式开启“房住不炒”，与此前不同的是，中央经济工作会议等多次定调房地产调控，但并未出台针对需求端全国性房地产调控政策，调控政策的收紧与放松逐渐以个地方为主。地产政策调控的“风向标”逐步转向以北京、上海和深圳三个一线城市。

从“认房或认贷”转向“认房又认贷”是本轮调控的核心措施。从2016年11月 28 日上海市率先实行了“认房又认贷”，次年北京等大城市相继跟进，逐步在全国范围内实施“认房又认贷”。同时，各地将首套房、二套房最低首付比例均上调，其中二套房全面调整回 2014 年放松之前 60%的水平。

新房限价政策逐步登上历史舞台。北京 2016 年9 月30 日调控政策中，提出“试点采取限定销售价格并将其作为土地招拍挂条件的措施”，并逐步在全国范围内得到广泛采纳。即在土地拍卖环节限定了未来最高售价，实现对新建商品房价格的管控。

全面取消“认房或认贷”之前，房贷利率仍在底部徘徊。由于这段时期，宏观货币政策整体上保持稳定，各地陆续取消“认房或认贷”需要时间，房贷利率仍在底部徘徊，直至 2017 年 3 月份北京、杭州、厦门、广州、青岛、天津等城市纷纷实行“认房又认贷”，自此房贷利率开始全面上行。

7.2 行业景气：调控政策处于由松向紧的末期，房地产市场依旧“狂欢”，是行情的关键支撑

调控政策处于由松向紧的末期，房地产市场依旧“狂欢”，是行情的关键支撑。在分类调控的大背景下，房价上涨压力加大的北京、上海等一线城市9 月末率先收紧调控，之后二线、三线城市开始跟进调控政策。但这段时间，房价上行、交易火热依旧推动房地产市场“狂欢”。房价环比涨幅在2016 年9 月冲高回落，但仍然维持环比为正。房地产投资和商品房销售额同比增速也表现为冲高回落，但投资额同比整体上呈上行趋势。

房价继续上行预期浓厚。虽然各地密集出台了调控政策，房价涨幅有所收窄，但当时购房者普遍认为调控政策影响只是短暂的，房价仍有较大的上行空间，表现为央行城镇储户调查中认为房价后续上涨的比例依然较高。①商品房库存依然处于高位，去库存压力下市场普遍预期不会大幅度收紧房地产调控政策。②在大量城市继续以货币化推进棚改的情况下，棚改下催生的商品房购房需求依旧旺盛。

7.3 上市公司业绩：房地产企业高业绩支撑股价上行

房地产企业高业绩支撑股价上行。由于 2016 年房价快速上涨，加上新房价格并未执行严格的限售限价政策，房地产开发企业可以根据二手房市场价格上涨一并上调新房价格，同时通过分期开盘、分批销售等方式进一步获得房价上涨带来的利润。在 2016 年 10 月房地产调控逐步收紧前，市场整体上依旧火热，二手房成交量仍处于高位，推动房地产企业维持高景气、高业绩。房地产上市企业归母净利润增速在2016 年 Q3、Q4 增速都在 50%以上，形成对股价的强劲支撑。

“宝万之争”下万科股价飞涨拉动了地产股行情。从2015 年7 月开始的“宝万之争”在 2015 年底万科管理层申请停牌后，结束了上半场争夺。2016 年7月4日，万科 A 股正式复盘，标志着“宝万之争”继续。这一时期对于万科控制权的争夺愈演愈烈，万科股价也从 7 月 29 日收盘时 13.99 元大幅上涨至11 月29 日的21.31元，涨幅高达 52.1%。而“宝万之争”背后，折射出此时地产行业高景气、高杠杆下吸引了市场强烈的投资欲望。

8、2017 年 12 月至2018 年1 月：中央经济工作会议删除“房住不炒”表述下的地产股短暂躁动

中央经济工作会议删除“房住不炒”表述下的地产股短暂躁动。2016年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，即“房住不炒”大基调，推动房地产市场调控全面收紧。但在 2017 年底的中央经济工作会议公报中，删掉了“房住不炒”的表述，市场普遍认为这是决策层有意放松调控信号，推动地产股迅速走强。总的看，2017 年 12 月 20 开始申万房地产指数由4736 点上涨至2018年 1 月 23 日的 5750 点，涨幅为 21.4%，强于上证的7.9%，在申万一级行业中房地产指数涨幅居第一位。

8.1 调控政策：调控政策不再加码，引发市场放松调控联想，是本段行情的主要原因

“政策工具箱已空”，引发市场放松调控联想，是本段行情的主要原因。经过2016 年 9 月至 2017 年 3 月的一轮密集调控后，2017 年房地产市场降温明显。尤其是2017 年 3 月，大量城市购房信贷政策转向“认房又认贷”，4 月原银监会印发了《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》进一步强调“严厉打击首付贷”“严禁资金违规流入房地产市场”等要求。但随着 2017年下半年房地产市场逐步趋冷、房价涨幅偏低，从 2017 年 4 月以来将近 8 个月的时间全国调控政策基本上没有加码，地方房地产调控政策也没有明显收紧，这也引发了市场调控已见顶、即将逐步放松的预期。

中央经济工作会议表述变化，成为调控预期转变的关键点。2017年底市场将关注的重点集中在 2017 年底中央经济工作会议公报表述上，而在2017 年底的中央经济工作会议公报并没有出现“房住不炒”的表述，而是提出“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”。对此，市场普遍认为是房地产调控政策边际放缓，甚至有可能扭转的信号。

房贷利率仍处于上升周期，并未显现调控放松信号。在2017 年逐步收紧房贷政策后，房贷利率开启上行，由于大量购房者在新政策下不能再享受首套房贷利率，同时利率折扣逐步取消，加权个人房贷利率逐步向相对更高的二套房贷利率靠拢。可以说，这一时期房贷利率并未显现出任何调控放松信号。

8.2 行业景气：“连环单”模式暴雷逐步出清后，房地产行业景气以维持为主，不支撑行情

“连环单”模式暴雷逐步出清后，房地产行业景气以维持为主，不支撑行情。在原先的信贷政策和房价上涨的大背景下，“一卖一买”的换房群体普遍采取的是“先买入、后卖出”的“连环单”模式锁定换房成本，但这种模式依赖“认房或认贷”下两次交易都能享受首套房的低首付比例。而在2017 年3-6 月“连环单”在突然执行“认房又认贷”、没有任何过渡期就提高首付比例的情况下，“连环单”大量暴雷，为了避免高额的违约金不少二手房业主不得不大幅度降价以求回笼资金完成房屋交易。这导致 2017 年 3 月后房价环比涨幅大幅下降。但随着暴雷的“连环单”逐步被市场消化，市场在出清后、观望情绪有所缓解，购房者重新入场推动房地产市场小幅回暖。房价环比在这一时期小幅反弹，一线城市跌幅收窄、二三线城市涨幅有所提升。房地产开发投资额虽然同比延续下行，但销售额同比大幅回暖。

8.3 上市公司业绩：高业绩兑现，但对于股价支撑幅度有限

2016 年房价快速上行的高业绩兑现，但对于股价支撑幅度有限。2017年，主要房地产上市企业各项利润率指标在经历了 2016 年的低潮后稳步回升，毛利率、归母净利率接近 2014 年的高位。这一时期，上市公司业绩与行业景气产生了一些背离，我们认为 2017 年房企盈利能力的提升可以归于两个方面：①虽然2016 年9月开始，北京率先探索执行新房限价与土地拍卖条件挂钩，但由于房地产开发周期普遍在2-3年，因此 2017 年主要结算的是 2015-2016 年开工购地、经历了房价全面上涨情况下的销售房屋，且这部分房屋并不存在新房限价或备案价的情况，因此利润率也相对较高。②经过 2016 年行业整合，行业集中度持续提升，资源集中推动龙头房企融资成本和拿地成本下降，房企合作开发、合营联营项目增加也对利润有所贡献。但考虑到业绩公布的时间通常不在当年 1 月份，因此业绩对于股价支撑幅度有限。（报告来源：未来智库）

9、2018 年 10 月至2019 年4 月：“政策工具箱已空”下房价回暖推动地产股上行

“政策工具箱已空”下房价回暖推动地产股上行。2018 年上半年全国房价实现了“小阳春”和“入夏”，全国房价迎来新一轮快速上涨。对此，2018 年7月31日中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，各地也相应出台了一些调控政策。2018年底中央经济工作会议在重申“房住不炒”和“因城施策、分类指导”，并未提出更进一步的举措或表态。但由于 2016 年 9 月以来房地产调控政策持续收紧，站在当时的视角来看，调控已经处于“史上最严”，继续加码调控难度较大，“政策工具箱已空”，导致实际落地政策力度偏小，房价依然延续上行并且在2019 年继续迎来新一轮“小阳春”。房价上行推动房地产回暖，市场景气提升，地产股迎来上行。总的看，2018 年 10 月 18 开始申万房地产指数由3128 点上涨至2019 年4月9日的4969 点，涨幅为 58.9%，强于上证的 30.3%，在申万一级行业中房地产指数涨幅居第四位。

9.1 调控政策：收紧公积金贷款政策，政策似已“再无空间”

收紧公积金贷款政策，政策似已“再无空间”。2018 年7 月31 日中央政治局会议上提出了“坚决遏制房价上涨”，较2017 年 3 月政府工作报告中“遏制房价过快上涨”相比，删除了“过快”二字，被认为是当时全面加码调控的信号。据统计，2018 年 7-8 月全国范围内约 40 城加码了调控措施。但事后来看，由于此前商业贷款已经执行了相对之前最严的政策，这一轮各地调控加码并没有非常强力的措施，只有国管公积金和北京市住房公积金有关政策调整算是其中力度相对较大的政策。

2018 年 9 月 14日，北京市住房公积金管理中心发布了《关于调整住房公积金个人住房贷款政策的通知》，不仅提出北京市管公积金执行“认房又认贷”的政策，将住房公积金贷款条件全面向商贷靠拢，将二套房首付款比例提高至60%，最高贷款额度从 80 万下调为 60 万。同时，北京市住房公积金还将公积金贷款额度与缴存年限挂钩，每缴存一年可贷 10 万元，借款申请人为已婚的，核算贷款额度以夫妻双方中缴存年限较长的一方计算（而非合并计算）。这项政策对于北京刚参加工作购房置业的刚需群体形成了明显的压制。然而，公积金贷款额度整体上偏少，在高房价面前，对购房者决策影响较大的仍然是商业贷款，故该政策的影响整体上也偏小。在没有看到调控政策创新手段的大背景下，购房者普遍认为调控已经无法进一步“加码”。

房贷利率见顶回落，利好购房者成本降低。从2018 年下半年开始，房贷利率延续升势。但 2018 年底房贷见顶，2019 年初各大银行逐步取消了首套房贷利率上浮，按照基准利率进行放贷，推动房贷利率开启下行。

9.2 行业景气：房地产市场小幅回暖，景气显著改善支撑行情

调控加码预期大幅减弱，房地产市场整体回暖，景气显著改善支撑股指行情。至 2017 年底，全国范围内首付比率、二套房认定规则、交易税费等基本上回到了2010年-2014 年大调控周期的最严水平。加上 2017 年底的中央经济工作会议并未提及“房住不炒”的表述，市场普遍认为房地产调控政策已经“到位”。在调控加码预期大幅减弱后，市场观望情绪逐步退散，购房者重新入场。房价内生上涨动力在7月底中央政治局会议小幅打压后进一步爆发，并在 2019 年初进一步提升。以国家统计局70 个大中型城市房价指数来看，房价环比涨幅在 2018 年10 月-2019 年4 月整体上维持环比为正。房地产投资同比增速继续上行，商品房销售额同比增速维持稳定。

9.3 上市公司业绩：“金九银十”成色不足后，房地产企业业绩小幅改善，但对行情支撑力度偏弱

“金九银十”成色不足后，房地产企业业绩小幅改善，但对行情支撑力度偏弱。2018 年 9 月-10 月并未出现传统销售旺季“金九银十”的现象。一方面，9月-10月购房主力军主要是以购买婚房为准，而随着结婚率下降需求逐步趋缓。另一方面，2016 年年底开始与土地拍卖挂钩的限价商品房在 2018 年下半年逐步入市，对市场价格形成了一定冲击。在两者共同影响下，商品房大多以打折促销为主，市场普遍认为“金九银十”成色不足。但 2018 年 11 月-12 月，在房企持续促销下，年末商品房销售额迎来了小幅反弹，2019 年开年传统旺季“金三银四”依旧火爆，房地产企业景气边际回暖，对股价有所支撑。

10、九段行情复盘启示：房地产何时“高歌”，景气最核心、调控亦关键

通过复盘过去 9 段房地产行情，可以得出地产股行情可以归类为三种模式。这其中，行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，调控边际放松能带来短暂行情，但持续行情仍需要调控放松带来景气显著改善。

10.1 地产股行情可归结为三种模式，行业景气是决定地产股行情的核心因素，调控边际放松带来行情关键在于能否改善行业景气

九段行情复盘显示，可以将地产股行情归结为三种模式，行业景气是决定地产股行情的核心因素。九段行情中，5 段行情可以总结为“景气改善显著叠加调控政策边际放松”（模式 1）；2 段行情可以总结为“高景气叠加调控政策收紧”（模式2）；2 段行情可以总结为“政策边际放松但景气没有变化”（模式3）。通过对三种模式进行梳理后，我们认为房地产行业景气是决定地产股行情的核心因素。9 段行情中共有 7 段行情由景气驱动，2 轮行情由政策边际缓和驱动，景气显著改善或持续提升驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至1年以上，后者通常在 1-2 个月。

因此，通过前面的复盘可以发现，能够支撑较长行情的主要因素在于高景气。换言之，景气提升是地产股上行的关键因素。但从另一个角度看，景气显著改善与政策缓和常同时出现，政策边际缓和恰恰也是景气显著改善的重要因素（模式 1）。由于房地产调控政策通常在某一时间段密集出台，容易在调控政策出台及之后的一段时间（通常为 6 个月至 1 年）内显著抑制需求，造成购房者观望和需求积压。当出现调控政策“见顶”或阶段性缓和后，就容易出现刚需下场带动前期积压需求集中释放，从而推动房地产市场高景气或景气显著改善。

70 城房价环比涨跌幅快速上行，是观测房地产行情较好的指标。通过9轮行情复盘，我们发现，房地产较强行情通常可以使用 70 城房价环比涨跌幅变动进行观测。其中，模式 1 景气改善叠加政策边际放松对应的典型表现为，70 城房价环比涨跌幅迅速上升，由负转为正或在正值区间快速上升（第6 段虽然是V型，但主要涨幅在2014 年 9 月以后，即 V 型后半段）；模式 2（第 1 和第7 段）高景气加调控政策收紧，表现为 70 城房价震荡上行；模式 3（第 3 和第8 段）只有政策边际放松行情，70 城房价环比涨跌幅展现为正值区间的倒“V”型，即先升后降，景气并未持续。结合这三种模式来看，70 城房价环比涨跌幅快速上行，尤其是从负值区间快速向正值区间上行，是观测房地产行情较好的指标。

10.2 展望 2022：地产股已演绎过调控放松的行情，能否持续需观察行业景气何时出现显著改善

2021 年四季度房地产调控出现边际放松，中央经济工作会议也已经表态政策有所微调，各地方在稳增长的压力下也开始“因城施策”刺激地产销售。1月26日，安徽省发改委在官网发布了《关于印发进一步做好近期促进消费工作若干措施的通知》，提出引导房产、汽车、家电销售企业在春节消费旺季，通过分期免手续费、赠送抵扣券、降低首付比例、补贴置换等方式，扩大大宗商品消费，为全国全部省市中首次提及降低首付比例的省份。根据九段复盘经验，2021 年11 月以来地产股已经在演绎“政策边际缓和”的上涨（模式 3）。后续行情能否延续，取决于政策边际放松能否带来行业景气提升，即是否会进入“景气显著改善+政策边际放松”的模式2。由于本轮调控的时间比较长（2020 年 4 月就已经开始），前期积压的需求如果集中于 2022 年释放带来房地产行业景气提升，那么行情可能延续。

从节奏来看，房地产政策时长呈现“短松长严”的特征，机会可能集中在上半年，关注点是 70 城房价环比何时触底。2005 年开始的房地产调控政策周期呈现“放松调控期间短、收紧调控期间长”的特征。房地产调控政策放松更多是出于对稳定经济增长的考量，或者房价环比下跌幅度较大、房地产行业出清加剧而产生系统性金融风险，收紧则多是处于经济增速较稳、由房价出现较快涨幅时触发。回顾3次放松调控周期，时间最长的是 2014 年 9 月至 2016 年9 月共24 个月，最短的是新冠疫情期间只有 2 个月，居中的是次贷危机后约 14 个月。参考历史情况，预计本轮放松调控政策市场应当长于新冠疫情期间，放松周期有可能在6 个月-12 个月，取决于放松调控后房价走势。因此，机会可能集中在上半年，下半年行情是否延续取决于行业景气。结合前面的复盘经验，70 城房价环比何时触底并向正值回升是较好的观测指标。由于当月 70 城房价环比需要在下个月中旬才公布，可以认为是一个相对安全的右侧配置机会。

值得注意的是，本轮调控不同过往在于，首先，本轮地产调控存在“房住不炒”的基本前提；其次，本轮地产行业调整中，行业整体库存水平比较低，后续如果销售企稳，存在房价迅速上涨的压力；第三，新政治周期面前对，房价上涨幅度的容忍度有限。因此，需要警惕，一旦行业景气显著改善，房价将存在快速上行的压力，可能引发调控立即收紧。

此外，房产税扩大试点力度和落地时间是本轮调控最大的不确定性。目前来看，政策最大的不确定性来自于房产税扩大试点力度和落地时间，可能的路径有二：①房产税尽快落地且力度有限或不及预期，达成“利空出尽”进一步释放利好；②房地产税视 2022 年房价涨跌情况于下半年落地，政策力度可大可小。我们认为，后一种可能性更高，若因调控放松下半年房价又有过快上涨的势头，房产税可进行相应应对，具备较强的政策灵活性。但如果近期就推出，即便力度有限，也属于调控政策加码，对潜在行情会有抑制作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站